Впереди удешевление рубля – длинное, без громких заявлений

В пятницу, 25 июля, Центробанк России третий раз за год поднял ключевую ставку, чем вызвал острую дискуссию экономистов. В марте эта мера помогла укрепить рубль, падавший с конца января. Но в этот раз повышение ставки не сработало: в понедельник российская валюта опустилась до трёхмесячного минимума. Какой логикой руководствуется ЦБ и что ему стоило бы предпринять на самом деле, объясняет заведующий отделом международных рынков капитала ИМЭМО РАН Яков Миркин.
 

Центральный банк России уже многие годы пытается вести себя так, как будто Россия – стабильная финансовая система, слушающаяся лёгкого движения руля. А под ним на самом деле вихляющая конная повозка, в которой кони дохлые, некормленые, но буйные и, того гляди, её разнесут.
 

Классическая идея из учебников: рост ключевой ставки ЦБ ведёт к увеличению доходности активов внутри России. Осчастливленные инвесторы должны притормозить в бегстве капитала. А это ослабит давление на курс рубля, и он не покатится по наклонной. Другая идея – вслед за ключевой ставкой будет расти процент у коммерческих банков, снизится спрос на кредиты и деньги. Значит, монетарная инфляция станет худеть, болеть и слабеть.

Такова традиционная логика центрального банкира. Растёт инфляция – повышай процент ЦБ. Бегут капиталы – гони ставку ЦБ вверх. Именно этим и занимается Банк России. По его логике, то же делал бы любой центральный банкир в Австралии или, скажем, в Канаде.
 

Но всё-таки есть разница. То, что делает Центробанк России, похоже на поведение «обычного» центрального банка при нормальном течении развитой экономики в пределах смягчённых циклов. Хотя именно сейчас центральные банки за рубежом, отдающие себе отчёт в том, что они находятся в «исключительном времени», вне нормы, брызжут инновациями. У них у всех в голове – рост и безработица, а не только инфляция и валютный курс.
 

Скучная политика у нашего ЦБ. Он может отчитаться, что делает по-взрослому, как лектор прописал. Но это борьба с тенями, когда жизнь и модернизация проходят мимо. В таких экономиках, как Россия, нельзя быть традиционным. Нужно всё время пробовать что-то новое. ФРС и другие центробанки блестяще доказали это во время кризиса.
 

Почему меры ЦБ бессмысленны?
 

Сегодня капитал выводится из России по причинам, не относящимся к доходности активов. Капитал машет ручкой из-за политических рисков, налогов, регулятивного пресса. Даже если установить ключевую ставку ЦБ 150%, ничего не изменится. Кстати, это уже случалось. Ставка рефинансирования ЦБ была повышена с 50% до 150% в мае 1998 года. Ни бегства капиталов, ни будущего кризиса, ни падения рубля в 1998 году это не остановило.
 

Должны ли мы стремиться к снижению инфляции в России? Да, конечно. Мы с нашими финансовыми дисбалансами стали «хрониками». Подумать только, два десятилетия двузначной инфляции в стране, заливаемой с начала 2000-х годов нефтяными деньгами, с положительным торговым балансом, с профицитным бюджетом, с огромными валютными резервами!
 

В азиатских странах «экономического чуда» инфляция последовательно доводилась до 2−3% в год. Это и есть следующий уровень финансовой зрелости, на который нужно рассчитывать.
 

Поможет ли этому повышение ключевой ставки? Долгое время подъём цен в России носил преимущественно немонетарный характер. Был следствием роста тарифов и цен, регулируемых государством. Только полгода назад ЦБ это признал.
 

В 2014 году к обычной немонетарной инфляции примешался еще и эффект зимней девальвации рубля. В экономике, где ряд секторов на 50−80% зависит от импорта, цены производны от курса рубля к доллару и евро. Повышение ключевой ставки ЦБ здесь ничего не даст. Выше эта ставка или ниже, девальвация уже случилась и будет полностью учтена в росте рублёвых цен.
 

Что еще гонит цены в 2014 году вверх? Очевидно, политические риски, неустроенность в связи с украинскими событиями. Отсюда – рост инфляционных ожиданий. Чистая психология. Неужели кто-то серьёзно считает, что публичные заявления ЦБ о росте инфляционной угрозы и, в ответ на это, о повышении им процента собьют эти ожидания? По всем законам массовой психологии всё будет ровным счётом наоборот. ЦБ поднял ключевую ставку? Окей, ещё одно доказательство, как обильны и высоки риски в России. Цены – вперёд!
 

Если же оценивать действия ЦБ с точки зрения того, куда они ведут на перспективу до 3−5 лет или ещё дальше, то все эти манипуляции с процентом – просто потеря времени. Игра в центральных банкиров. Безразлично, 15% для малого бизнеса или 15,5% – всё равно. И то плохо, и это не так. У нас слишком высокий процент, чтобы экономика могла развиваться. Сверхвысокая процентная маржа. Все жалуются на налоги, невыносимый процент и высокие регулятивные издержки.
 

Заранее известно, что ссудный процент не снизится сам по себе, на основе рыночных сил. Почему? Потому что у нас олигополия, нерыночная среда. Пять банков, почти все с госучастием, владеют 50% банковских активов, 20 банков – более 80% банковских активов. В такой олигополии рыночные силы не работают. К тому же к ним пристроен нерыночный компенсационный механизм. Это субсидирование процента, огромные издержки бюджета на эти цели в аграрном и других секторах. Это коррупционноёмкий механизм.
 

Чем опасна эта политика?
 

Ответ – торможение экономики. Причины – эффектная комбинация из роста цены денег и того, что за этим следует – ограничения доступа к кредитам, их придавливания, сдерживания денежной массы. Всё это тормозит экономику – вместо её разогрева – именно тогда, когда ей плохо и она на нулях, когда она переживает украинский разлом, когда ей грозит технологический бойкот, вытеснение с рынков сырья и ограничение доступа на внешние рынки капитала.
 

Мы все нуждаемся в поощрении внутреннего спроса и предложения, в том, чтобы их подбодрила процентная, кредитная, валютная политика. Вместо этого подбиваем экономику, как утку.
 

Что в будущем? Соединение высокого процента и жёсткой денежной политики от ЦБ с повышением налогов от Минфина не сулит нам счастливой жизни. Тяжела и неказиста жизнь при низкой «финансовой глубине» (насыщенность деньгами, кредитами, финансовыми инструментами и институтами), избыточном проценте, нешуточной инфляции – подарке государства, переоценённом рубле и убогих прямых иностранных инвестициях.
 

У всего этого есть статистика, аналитика. Я привожу её в своих академических статьях и книгах. Она говорит об одном – пока ЦБ не врач. Болящий и дальше будет брести, прихрамывая, то ли с палкой, то ли на костылях. «Экономического чуда», когда он вдруг запрыгает по дороге или даже побежит, пока не случится.
 

Что нужно делать Центробанку?
 

Центральному банку нужно не столько крутить руль, показывая, что он настоящий ЦБ, но ещё и распутывать огромные деформации, накопившиеся в финансах. Молодая берёзка нашей развивающейся экономики ещё и порядочно искривлена.
 

Опыт стран, совершивших «экономическое чудо», – это форсированная монетизация, принуждение к низкому проценту, рефинансирование ЦБ приоритетных отраслей, заниженный валютный курс, ударные пакеты налоговых льгот под инвестиции, нижайшие налоги. В Японии, Южной Корее, Китае, Малайзии, Сингапуре – везде ЦБ превращался в «центральный банк развития», а Минфин – в инструмент «финансового форсажа».
 

Чтобы бороться за экономику, Центробанку России предстоит пройти по острию ножа. Осторожная, непубличная монетизация, «финансиализация» экономики (чтобы не вызвать взрыв инфляционных ожиданий), подавление процента (там, где не госкорпорации, он ростовщический), медленное, петляющее удешевление рубля (он – переоценён), борьба с немонетарной инфляцией (на коленях перед государством), реструктуризация финансового сектора, создание в нём рыночной среды (сейчас там огосударствление, олигополии, сверхконцентрации).
 

И всё это – по-тихому, вместо громких заявлений, вызывающих шоки и обвалы на рынках, как это произошло с зимней девальвацией рубля.
 

Нужна ли России девальвация?
 

ЦБ ничего не остаётся, как поддерживать курс рубля, потому что без этого сегодня он немедленно провалится. Если даже внешне ЦБ на рынке не будет, то, скорее всего, будет пул банков – крупнейших валютных дилеров, которые будут вести согласованную с ЦБ политику, сглаживая колебания рубля. Нельзя забывать, что крупнейшие банки – в собственности государства.
 

Но правда в том, что рубль переоценён. В России гигантский, уникальный для всего мира разрыв между номинальным и реальным эффективными курсами рубля. Даже топорная, неосторожная девальвация начала 2014 года хорошо показала плюсы нормализации курса рубля. Сократился импорт (при прочих равных, без учёта украинских событий), выросло положительное сальдо торгового баланса. Можешь не можешь, но возникли стимулы к импортозамещению. Увеличились доходы бюджета, удешевление рубля помогло ему свести концы с концами в первом полугодии. Всё это не означает, что завтра мы немедленно должны отправиться к курсу свыше 40 рублей за доллар (хотя так или иначе это случится). Взрывная девальвация – это бедствие. Всплеск инфляции, шоки на финансовых рынках, дыры у банков в балансах и т. п. Это потрясение. Поэтому впереди, если ЦБ будет хитроумен, удешевление рубля – длинное, месяцами и годами, осторожное, с заячьими петлями, не обязательно связанное с ростом инфляции, без громких публичных заявлений.
 

Нужен ли переход к таргетированию инфляции?
 

То, что делает ЦБР, можно называть как угодно. Хотите, таргетированием, а если желаете – прогнозированием или индикацией. Всё равно ваши задачи по инфляции из года в год не будут выполнены, потому что у российских экономики и финансов – сверхвысокая волатильность. Среди года, скорее всего, придётся пересматривать контрольные значения по инфляции или предлагать их с очень широкими допусками.
 

Кроме того, в таргетировании инфляции есть подводные камни. Рост цен во многом формируется немонетарными факторами, и это значит, что Банку России, если он пытается, как сегодня, воздействовать на их общий уровень (это достижение, раньше этого не было), придётся договариваться об ограничении цен и тарифов, регулируемых государством, на самом высоком уровне и вмешиваться в компетенцию других ведомств.
 

Таргетирование инфляции в России – не тот таинственный ключ, который решит все проблемы. Сегодня такое таргетирование – международная тенденция в центральном банкинге. Завтра найдётся что-нибудь другое. Одновременно центробанки делают ещё тысячу других вещей. Контрольные значения могут быть не только по инфляции, но и по монетизации (отношению денежной массы к ВВП), по уровню процента, по валютному курсу. Они, кстати, могут быть закрытыми для публики.
 

При такой разбалансированности финансов, какая существует в России, невозможно ухватиться за что-то одно – таргетирование валютного курса, или инфляции – выхватить его. Такая сложная система не балансируется, не нормализуется по одному критерию. Они находятся в конфликте между собой. Это заранее известно. Скорее речь идёт о том, чтобы одновременно, осторожно сдавливая, воздействовать на валютный курс, инфляцию, процент, монетизацию, выводя их на более нормальные значения, чем они имели все эти годы и имеют сейчас, – гроссмейстерски играя между ними, проходя по острию ножа.
 

Я бы назвал это мультитаргетированием, если бы ЦБ с этим согласился. На практике ему придётся вертеться между всеми этими переменными, не забывая стимулировать экономику к росту.
 

Какой будет инфляция с 2015 года?
 

Все зависит от того, какую дорогу мы выберем, отвечая на внешние вызовы. Если закрыться, стать мобилизационной, псевдорыночной экономикой, то инфляция будет внешне подавлена, но немедленно начнёт накапливаться «денежный навес» и дефицит товаров. Скрытая инфляция.
 

Если будем делать всё так, как сегодня – ни мира, ни войны, но растут риски, регулятивные издержки, налоги, процент, цены и тарифы госмонополий, – неизбежно уйдём в двузначную инфляцию.
 

Еще один ответ – максимум стимулов для роста внутреннего спроса и предложения, прямых иностранных инвестиций. «Финансовый форсаж», подобный тому, какой совершили страны «экономического чуда». Ударный пакет налоговых стимулов, чтобы подстегнуть рост. Увеличение доли накопления, удешевление государства, снижение регулятивных издержек. Активная политика ЦБ на снижение процента, рефинансирование приоритетных отраслей, осторожная девальвация рубля. Замораживание цен и тарифов, регулируемых государством. Диверсификация собственности, ослабление олигополий. Все это – не затрагивая основ рыночности российской экономики. Шаг назад, чтобы сделать потом два шага вперед – в истинную, зрелую либерализацию.
 

В этом случае инфляция будет снижаться из года в год. Это блестяще показали азиатские страны «экономического чуда».
 

Яков МИРКИН

Источник: Банки.Ру